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美元融资市场正面临着供需扭曲的问题。


  随着美国政府法定债务上限日期越来越近,这个问题只会越来越严重。


  美联储购买资产的操作,再加上美国财政部大幅削减现金储备,以及银行存款越来越多地向货币市场基金转移,目前短期美元借款利率已降至零以下。


  这样的趋势可能还会持续,甚至加剧,只是因为——债务限额将于今年8月1日重新生效,此前曾在2019年被暂时停止,而这一利率将影响了财政部现金储备的合法持有量。


  具体来看,如果在债务上限到期之前,美国政府没有作出行动,这将迫使财政部将其现金余额从目前的9240亿美元降至接近上次暂停的水平,即约1200亿美元至1300亿美元。


  这将推动更多现金流入市场,同时消耗部分国库券市场的供应。


  经济表现可能并不支撑央行收紧狭义流动性  去年支撑经济的三板斧,出口、地产、基建。


  首先出口层面,高基数叠加大宗价格抬升,我们认为后续出口大概率将承压回落,虽然下行速度未必会特别快,但随着海外发达经济体自身生产的恢复,我国出口逐步走弱的概率仍不低。


  其次是地产,虽然一季度地产支撑仍较强,但按照我们之前分析,随着政策严控,地产滞后回落是迟早的事。


  最后基建层面,无论是专项债发行速度偏慢还是政策出台等,一定程度上其实都反映了基建后续支撑动力的不足,甚至可能面临压降的约束。


  去年经济在疫情冲击后,回升的特征是消费慢,生产快,而工业生产加快主要是出口需求旺盛、基建和地产投资回升的拉动。


    但今年来看,情况有所相反。


  随着疫情受控以及疫苗接种推进,服务业的消费开始明显发力,餐饮、旅游、电影、商务会议等服务业消费大体上回到疫情前甚至超过疫情前。


  但服务业消费回升的同时,中国和美国的耐用品消费(家具、家电)开始放缓,对应到制造业的需求开始回落。


  毕竟民众一旦恢复正常生活,必然是先恢复服务业,但居家时间减少会导致对家里使用的各种耐用品需求下降。


  中国的出口增速有开始回落的迹象。


  而缺芯片也使得不少中下游制造业行业的生产开始放缓,比如家电、电子产品和汽车等产业。


  因此,今年的经济格局来看,可能跟去年相反,出现消费改善,但生产回落的现象。


  随着二季度信贷额度收紧以及地产调控趋严,如果地产和基建投资也开始回落,那么工业生产动能也会继续下行,PMI走弱,并带动PPI的环比回落。


  最新4月PMI数据显示生产、需求同步走弱,也印证了我们的一些判断。


  历史上来看,PMI与债券收益率基本同步,如果PMI走弱,货币政策难以明显收紧,甚至可能放松,债券利率可能是下行而不是上升。


    从政策逻辑上看,如果央行在5-6月份都没有收紧狭义流动性的动作话,三季度经济表现可能不会再给央行收紧的机会。


  因为一旦地产受控、基建压降,那么下半年来看,支撑经济动能的重任只能落在消费层面。


  但考虑到消费对经济支撑毕竟有限,综合下来经济动能可能会延续回落,央行自然也就没有收紧的必要,反而会考虑是不是需要重新放松货币政策进行逆周期调节。


   5月可能成为决定债市胜负手的关键期  综合我们上述分析来看,其实对市场来讲,当前谨慎的债市情绪可能会在5月迎来最终的决胜负,暨央行到底会不会收紧狭义流动性。


  如果央行5月没有进一步收紧的动作,那么后面再收紧的概率就比较低了,债市的局面也会变得更加清晰:央行在通胀风险抬升阶段都没有收紧狭义流动性,那么下半年一旦经济走弱、通胀回落,那么央行就更没有必要去收紧货币政策了。


  最新政治局会议提及,稳健的货币政策要保持流动性合理充裕,其实进一步降低了货币政策收紧的可能性。


    市场当前对下半年经济走弱的预期其实也比较一致,更多的分歧还是在于接下来的一两个月。


  一旦央行没有出现“紧一下”的操作,那么债市可能会迎来空头的一波回补,利率可能会加速下行。


  今年10Y国债利率中枢水平可能在3%,突破回落至3%之下也是有可能的。


  按照央行政策思路,引导市场利率围绕MLF利率波动,2019年10Y国债利率中枢水平大概在3.2%,而当时1YMLF利率则在3.3%、1Y国股存单利率则在3.1%-3.2%附近。


  历史上来看,除非资金面特别紧张或者特别宽松的情况下,10Y国债利率与1Y国股行超AAA存单利率基本持平。


  如果按照与2019年对应关系来推论,在央行后续不会收紧狭义流动性的前提下,1Y国股存单大概率围绕2.8%-3.1%附近波动,相比于2019年下行20bp左右,那么按照这种锚定效应,因为MLF利率低于2019年,同业存单利率中枢也应该低于2019年,那么10年期国债的中枢也应该是比2019年低的。


  所以,如果今年货币政策保持政策的稳定性和连续性,那么10年期国债利率就会跟随1年期存单利率的中枢下降而下降,10年期国债中枢水平可能降至3.0%,即部分时间段利率可能是低于3.0%的。


  俄罗斯财政部称该国并不打算限制美元的使用:俄罗斯财政部在声明中表示,该国将依靠经济手段鼓励企业从美元转向欧元,并且不打算限制美元的使用。


  对俄罗斯的制裁导致贸易结算逐渐从美元转向其他货币,俄罗斯财政部支持这种转变,并创造监管刺激来鼓励它。


  俄罗斯财政部称,这种激励措施不能包括任何禁令,只有经济方法。


  俄新社和塔斯社撤回了早先援引财政部官员报道,此前报道称俄罗斯政府计划下令国有企业进行这种转变。


  两个新闻社表示,这位官员收回了他的陈述。


  

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